EVA:La creación de valor en operaciones de capital riesgo

En el mundo del capital riesgo abundan profesionales procedentes del ámbito de la banca de inversión cuya aproximación financiera para valorar una empresa y cerrar una adquisición se basa fundamentalmente en cuatro variables: (a) El EBITDA reciente de la compañía, (b) la cifra de negocios de esta, (c) la aplicación de múltiplos de comparables al citado EBITDA para determinar el precio a pagar y (d) hacer el mismo ejercicio al final del plazo objetivo para desinvertir. Atendiendo a estas variables, en términos financieros, la bondad del target (compañía a adquirir) son las ventas y beneficios que genera y las expectativas de su evolución en el tiempo hasta la desinversión. 

El ejercicio realizado parte de la premisa de que el resultado económico, el volumen de actividad y el crecimiento de ambos, es decir ganar y crecer, es lo realmente importante en una empresa. Pero, a partir de los años 70 se cuestiona la idoneidad de estos parámetros para evaluar la bondad de una compañía en términos económicos y el concepto de Cash Flow disponible para los inversores comienza a tener mayor relevancia en relación a la magnitud beneficio contable, que es fácilmente manipulable, ya que es el dinero generado y distribuible al inversor lo que confiere valor a una empresa. 

El Economic Value Added (EVA) en el capital riesgo

 La evolución de los indicadores para medir el éxito empresarial pasa de la magnitud “beneficio” a la magnitud “dinero disponible para el inversor”. Así, en 1990 G. Bennett Stewart de Stern & Stewart edita «The Quest for Value» llegando a ser un «best seller» y donde se presenta el modelo de creación de valor, el «Economic Value Added» (EVA), que pasa a ser un modelo econométrico con gran aceptación en la comunidad financiera en general. Las grandes consultoras evolucionaron conceptualmente el modelo destacando al Boston Consulting Group que propone el Cash Value Added (CVA), LEK Alcar Consulting Group con el modelo del Shareholder Value Added o la firma Holt Value Associates que aporta el CFROI.  

Todos los modelos que sirven para medir de la creación de valor parten del mismo fundamento financiero: la comparación del beneficio generado por los activos utilizados con el coste de los recursos empleados para financiarlos. 

Si los resultados obtenidos en la actividad son mayores que el coste de los recursos empleados se crea valor. Si los resultados son iguales que el coste se mantiene el valor. Si los resultados son inferiores al coste se destruye valor. A partir de este criterio básico, cada modelo hace una lectura diferente de lo que significa resultado económico y activos necesarios para realizar la actividad. 

Mucho antes de la aparición del “best seller” de Bennet Stewart III, ya se utilizada el criterio del Valor Actual Neto (VAN) para expresar la diferencia en términos de caja que representa el dinero invertido en los activos utilizados y el coste de los recursos empleados para financiarlos, es decir, el precio del dinero en el mercado, de forma que se crea valor si el VAN obtenido descontando los flujos esperados al coste de oportunidad del capital empleado a precios de mercado es mayor que cero (el activo por tanto vale más de lo que cuesta); mantendrá el valor si el VAN resultante es cero y se destruirá valor si el VAN obtenido es negativo, es decir el activo vale menos que lo que cuesta. 

 ¿Qué papel juega el Valor Económico Añadido en el Capital Riesgo?

 El EVA en el capital riesgo como medida de la creación de valor para el inversor no es, a nuestro juicio, un modelo adecuado para evaluar la bondad de una inversión porque, lo normal es que la creación de valor requiera de un plazo de maduración, lo que supone que se realicen inversiones que en los primeros años destruyan valor según este modelo y haya que utilizar el Cash Value Added como modelo alternativo considerando el periodo de maduración que se contempla en el “Investment Case” del inversor y para ello el análisis exige la estimación de los flujos de caja de la compañía invertida, el coste del capital utilizado y el plazo al que se invierte.  

En este modelo tanto el precio de entrada (equity value pagado por la adquisición) como el valor residual, lo que se conoce popularmente como “la salida o desinversión” de la compañía adquirida, son determinantes para evaluar la creación de valor esperada y por tanto la bondad de la oportunidad de inversión.  

Pagar un sobreprecio para entrar, habitual cuando hay muchos competidores pujando por la compañía o cuando el Fondo está llegando al final de su periodo de inversión pueden lastrar sensiblemente los retornos esperados y la creación de valor estimada. 

 Igualmente, la situación de la compañía al final del plazo de inversión estimado y el precio de venta de la compañía son aspectos esenciales para la creación o destrucción de valor. 

 En Delicias Capital, hacemos un análisis profundo tanto de la compañía objetivo como de las posibles salidas u opciones de desinversión para asegurarnos una creación de valor significativa para nuestros inversores.