La rentabilidad es una medida de la bondad de una inversión y las posibilidades para cuantificar la magnitud son múltiples. Un primer indicador es el de la rentabilidad simple que mide el beneficio obtenido sobre la inversión realizada. Si bien, este indicador es incompleto pues no contempla la dimensión temporal, es decir, el tiempo que ha transcurrido desde que se realizó la inversión y la desinversión o recepción de dinero procedente de esta o de rentas percibidas sin que medie desinversión.
Cuando se consideran las dimensiones beneficio y tiempo requerido estamos ante la Tasa Interna de Rentabilidad (TIR) que es un indicador más adecuado y preciso.
Lógicamente para obtener la TIR de una inversión hemos de utilizar los flujos de dinero pues no se trata de hacer un cálculo del beneficio teórico sino de la realidad económica, cuándo nos hemos desprendido de nuestro dinero y cuándo y cuanto hemos recibido de vuelta.
Cómo cuantificar la rentabilidad exigida a una inversión
Cuando un empresario busca socios y estos no son muchos puede preguntarles por la rentabilidad que les gustaría obtener por el dinero que van a aportar a la compañía y por tanto la cuantificación de ésta coincidirá con el valor promedio que le indiquen sus accionistas.
El problema surge cuando el número de inversores y socios es muy amplio e incluso anónimo, como ocurre en compañías cotizadas en mercados de valores.
Es evidente que no hablamos de la rentabilidad obtenida que puede calcularse matemáticamente sino de la rentabilidad esperada por los inversores que adquieren acciones de una compañía que cotiza en un mercado de valores. Esa rentabilidad esperada no deja de ser una rentabilidad implícita exigida y para calcularla disponemos de los valores de cotización, los dividendos aportados y el comportamiento en bolsa de otras compañías de un perfil de riesgo similar.
En el contexto de empresas no cotizadas es deseable disponer de valores de referencia a partir de los cuales medir la rentabilidad exigible por el hecho de invertir en una compañía, pero con frecuencia esos valores no están disponibles por diversos motivos: porque no hay transacciones de compraventa, porque estas son desconocidas o porque las que se conocen no son aplicables a la empresa en la que se desea invertir por no ser comparables en términos de tipo de negocio, tamaño de la compañía, país, etc.
El Capital Asset Pricing Model (CAPM)
El modelo del CAPM fue diseñado por William Sharpe en 1964 para valorar activos de inversión suponiendo la existencia de un mercado en equilibrio. Es el modelo financiero más utilizado por inversores en todo el mundo tanto por su sencillez como por la disponibilidad de información cuando se trata de evaluar activos cotizados y el comportamiento de las transacciones de compraventa.
La aplicación en el Private Equity para valorar activos no cotizados es con frecuencia más un ejercicio teórico que una realidad empírica acreditable, pero es lo más aproximado a la lógica inversora por cuanto describe la rentabilidad exigible a partir de premisas razonables y generalmente aceptadas.
No obstante, este modelo asume entre otras las siguientes hipótesis fundamentales:
- La aversión al riesgo del inversor es un factor que ha de ser remunerado.
- Los actores de un mercado organizado no remuneran riesgos particulares, es decir, se remunera el riesgo sistemático (el del mercado en general) y por tanto se desprecia el riesgo particular o asistemático.
- El mercado es perfectamente competitivo y todos los inversores poseen la misma información de forma instantánea y gratuita.
Si bien y no siendo cierto que todos los inversores posean la misma información de forma instantánea y gratuita y por tanto quedando invalidado parcialmente el mismo, es a nuestro juicio el método más adecuado para estimar una rentabilidad exigible por el mercado, lo que no implica que todos los sujetos que interactúan en el tengan la misma percepción y por ello se producen discrepancias e ineficiencias que provocan alteraciones en los precios de los activos financieros.
La expresión matemática del modelo es la siguiente:
Re = RF + β x PRS
donde: Re: Rentabilidad Exigida, RF: Rentabilidad ofrecida por activos libres de riesgo, β: factor de riesgo sistemático atribuido al activo financiero y PRS: Prima de Riesgo Sistemático.
La beta (β) es una medida de la sensibilidad histórica del activo obtenida como la desviación típica de su cotización histórica, lo que nos permite conocer la variación relativa de la rentabilidad del activo respecto al mercado en que cotiza.
Siendo PRS equivalente a la diferencia entre la Rentabilidad media del Mercado (RM) y la rentabilidad ofrecida por los activos libres de riesgo (RF).
PRS = RM – RF
La praxis en el ámbito del PE
Al aplicar el modelo a activos financieros no cotizados no podemos calcular el factor beta por lo que se utilizan referencias de valores cotizados de compañías del sector en el que opera la empresa aunque es una aproximación simplista de escaso rigor.
Algunas firmas de Private Equity y consultores especializados utilizamos una beta cualitativa mediante la ponderación de determinados factores de riesgo y aunque no deja de ser un ejercicio teórico, con frecuencia refleja una medida de riesgo más acorde con el activo financiero.
Es evidente que en el caso del PE, el factor de riesgo particular (factor alfa) o prima de riesgo asistemático ha de añadirse a la prima de riesgo sistemático para cuantificar la rentabilidad exigible al activo financiero (las acciones de la compañía no cotizada en las que se pretende invertir). Por tanto, el modelo quedaría como sigue:
Re = RF + β x PRS + α
Ante la ausencia de variables ciertas cuantificadas empíricamente para la aplicación del modelo expuesto es práctica habitual en el Private Equity la utilización de una rentabilidad exigible equivalente al 25% lo que supone de facto que a las tasas libres de riesgo y primas de riesgo sistemático se añade una prima alfa concluyendo con un valor final como el indicado.
La rentabilidad exigida del 25% se convierte en una variable apriorística que permite la discriminación de oportunidades de inversión en el caso de que el “Investment Case” no lo soporte.
